B的黄金十年 【天风计算机】不要让风险偏好错过了TO-兵哥看IT
不经意间，其实计算机的春天已经一年多了
计算机行业分化很大，指数是下跌的，从中位数角度下跌更多，但是从头部公司角度，计算机龙头公司已经率先企稳，底部出现在2017年年中。
过去：产业趋势的拐点，云计算、产业互联网龙头表现抢眼。
龙头公司今年实际表现抢眼是因为，以用友、金蝶代表的云计算公司已经迎来基本面拐点，一些产业互联网公司如上海钢联的经营出现拐点。后续政策对科技创新支持力度空间，进一步坚定大家看好行业中长期拐点的判断。另外，2017年三季报的财务数据也显示板块收入增速回升，其中大企业收入增速更快。
产业拐点之一：企业加速上云，3Q17云计算板块开始表现，以用友和金蝶为代表的通用云厂商发展开始加速。云计算IAAS先行，,浪潮信息作为上游，深度受益云计算浪潮。17年是通用云的元年，18年是行业云的元年，金融云是其中亮点之一。
产业拐点之二：产业互联网在落地，1Q18钢联、卫宁、长亮开始启动。钢联三季度业绩已经开始加速，卫宁云医业务覆盖医院数量高速增长，长亮和腾讯合作银户通产品流量分成，这些都是产业互联网出现拐点的重要信号。
产业拐点的强化：政策对科技创新的支持力度空间，18年政府工作报告转向明显。相比2017年度政府工作报告，2018政府工作报告对创新的重视被上升到前所未有的高度。工业互联网是2018 年政策扶持的最大看点之一，政策的支持将加快工业企业上云进程。也正是因为大家看到政策密集推出，需求被拉动，工业互联网是年初表现最抢眼的板块。
产业趋势不变，过去4次调整不改上涨趋势
在2月初、3月初、6月底、8月初，市场因为担心业绩，担心贸易战，担心去杆杠，担心估值高等各种原因出现4次明显的调整，但是产业趋势没有变化，云计算渗透率仍在加速提升，云计算公司的估值具有全球可比性。每次板块大幅调整都没有改变整体上涨趋势，背后核心原因是产业趋势没有改变。
现在估值高了么？PS估值仍有提升空间
对于云计算公司，传统软件PE估值加上云计算PS估值，云计算投入和产出的错配，巨大的研发投入都决定了PE估值不合适，投资者觉得高是因为看的是PE，云计算PS估值已经得到全球应用。
海外云计算龙头公司的估值大约是8-10倍PS，中国云计算相当于美国5-10年前的水平，可以享受更高的估值水平。整体而言，A股云计算公司18年估值基本合理，19年估值偏低，有估值切换空间，而且随着云计算转型的成功概率明显提高，估值也有望从分部到全口径PS估值法演进，对应的市值潜力更大。
与成长相比，估值仍有提升空间李庆奎。云计算重点看好用友网络、浪潮信息、长亮科技、金蝶国际、广联达、恒华科技、航天信息、宝信软件、汉得信息等；医疗信息化重点看好卫宁健康、东华软件、思创医惠等；自主可控重点看好浪潮信息、美亚柏科、中科曙光、太极股份、中国长城等。另外，自下而上綦建虹，成长和估值比较匹配的二线龙头也值得重点关注，重点推荐包括：新北洋、上海钢联、捷顺科技、东方国信、易华录等。
要趋势不要博弈，不要让风险偏好错过了to B的黄金十年。科技产业最大的机会来自产业趋势的拐点，站在当前时点，云计算、医疗信息化和自主可控产业仍然趋势向上。
风险提示：宏观经济不景气反馈至软件业；云计算发展进程不及预期。
1. 熊市吗？不，计算机行业的春天已一年有余
不经意间，其实计算机的春天已经一年多了。也许您没有注意，是因为指数已经失真，从指数角度还是负收益。计算机行业分化很大，指数是下跌的，从中位数角度下跌更多，但是从头部公司角度，计算机龙头公司已经率先企稳，底部出现在17年年中。
在A股大熊市的背景下，为什么这些龙头公司能够涨一倍甚至更多？上涨之前有没有一些重要信号？调整的时候我们该走还是该留？当前时点还有没有空间？回顾过去，分析现在，展望未来。希望这篇报告能帮助您拨开行业成长的迷雾，分享行业成长盛宴。
2. 过去：产业趋势的拐点，云计算、产业互联网龙头表现抢眼
回想去年底，几乎大家都还在担心商誉减值，担心计算机业绩下滑，对板块前景悲观。而龙头公司今年实际表现抢眼是因为，以用友、金蝶代表的云计算公司已经迎来基本面拐点，一些产业互联网公司如上海钢联的经营出现拐点。后续政策对科技创新支持力度空间，进一步坚定大家看好行业中长期拐点的判断。另外，2017年三季报的财务数据也显示板块收入增速回升，其中大企业收入增速更快。
2.1. 产业拐点之一：企业加速上云，3Q17云计算板块开始表现
云计算2018年以来逐渐成为市场关注的焦点，但其实17年是中国云计算元年，阿里云收入首次突破100亿，以用友和金蝶为代表的通用云厂商发展开始加速。对于用友，17年下半年云服务收入增长开始加速，高峰圭二企业互联网龙头迎来业绩拐点。对于金蝶，下游客户尤其是新市场服务业客户上云意愿显著提升，同时收入加速体现在17年报表上，而这意味着公司在云计算领域蛰伏多年后，商业模式的重大突破鱼缸计算器。
云计算IAAS先行，浪潮信息作为上游，深度受益云计算浪潮。云计算对服务器的拉动作用明显，公司的收入增速已经开始加快九妹简谱。公司的一季报、中报业绩也持续超预期，不断验证大家对收入高增长和利润率稳中有升的判断。
17年是通用云的元年，18年是行业云的元年，金融云是其中亮点之一。2018年初金融强监管落地，这是模式变化的核心驱动因素；IT厂商商业模式变化值得期待，金融云SaaS分润空间广阔。长亮是金融云龙头企业，公司与腾讯合作的银户通产品是金融云SAAS典型案例。此外，电力云龙头恒华科技，建筑云龙头广联达等企业的行业云收入也高速增长。
2.2.产业拐点之二：产业互联网在落地，1Q18钢联、卫宁、长亮开始启动
13-15年是计算机行业大牛市，背后的主要原因是互联网+产业的故事和并购。时至今日，我们看到乱世铜炉，产业+互联网比互联网+产业更符合产业趋势，虽然大部分故事都已经证伪，但还有为数不多的公司在产业互联网的道路上继续坚持，而且离成功越来越近。以钢联为例，三季度钢铁电商的业绩已经开始加速，大股东增资电商，增持上市公司股权，几个信号互相印证公司的基本面迎来重要拐点。
产业互联网的故事在落地，沿着这一路径，市场开始认可卫宁健康、长亮科技等公司的价值。对于卫宁，公司 "4+1"创新业务迎来拐点，创新业务平台具有战略卡位价值，云医业务覆盖医院数量高速增长，云药业务由于控盘保费和合作药店数量的高速增长，有望率先扭亏为盈。对于长亮龙眼鸡，公司是银行核心业务系统龙头，腾讯入股是公司战略卡位价值的体现，公司和腾讯合作的银户通产品流量分成模式也在兑现15年的故事。
2.3.产业拐点的强化：政策支持力度空前，科技发展迎长期利好
政策对科技创新的支持力度空间，18年政府工作报告转向明显。相比2017年度政府工作报告，2018政府工作报告对创新的重视被上升到前所未有的高度。工业互联网是2018 年政策扶持的最大看点之一，政策的支持将加快工业企业上云进程。也正是因为大家看到政策密集推出，需求被拉动，工业互联网是年初表现最抢眼的板块。另外，国产服务器芯片进入政府采购清单是一个重要信号，对自主可控的支持将打开本土企业的有效市场空间。
3. 产业趋势不变，过去4次调整不改上涨趋势
计算机板块今年大幅跑赢市场，但是中间波动很大，调整时能否信心坚定是关键。在2月初、3月初、6月底、8月初，市场因为担心业绩，担心贸易战，担心去杆杠，担心估值高等各种原因出现4次明显的调整，但是产业趋势没有变化，云计算渗透率仍在加速提升，云计算公司的估值具有全球可比性。每次板块大幅调整都没有改变整体上涨趋势，背后核心原因是产业趋势没有改变。
2月初，大家担忧计算机公司业绩，但是暴雷背后业绩分化加剧，安防、数字制造景气度高，机构持仓比例较低，龙头溢价将更加明显；3月底，大家担心贸易战影响的时候，其实计算机行业受贸易战影响有限，基本面角度利大于弊；6月底，大家担心计算机公司业绩和去杠杆影响的时候，其实计算机中报整体偏乐观，龙头公司估值已经具备吸引力；8月初，大家觉得板块估值高空间不大，其实中国云计算产业正进入新周期，用友与金蝶发力大企业云产品，云计算带动板块大幅上涨。
4.现在估值高了么？PS 估值仍有提升空间
我们认为产业趋势的拐点已经到来，但是另一个问题来了，产业趋势虽好但是估值高了也不是好的投资选择吧？很多错过计算机板块的投资者最大的心理障碍是估值，觉得计算机行业估值高。
我们想与大家分享的三点是：
计算机PE历史上从25倍到150倍都有，目前估值处于历史较低位置，直接拿历史最低估值对标现在存在方法论错误，行业背景已经发生翻天覆地变化；
投资者觉得高是因为看的是PE，但是对于科技含量越高的科技股，PE估值越不合适，要多看PS少看PE，而且云计算PS估值已经得到全球应用；
计算机行业估值是发散的，而不是收敛的，无论牛熊低PE科技股很难表现抢眼，要谨防科技股“低估值陷阱”。
科技股龙头应该拆分估值。新老业务成长曲线完全不同，一个是稳定线性增长，一个是指数级增长，对应不同的估值方法。对于转型期科技股巨头，以新业务为主的研发投入，几乎就是来自“老业务”输血，将新业务投入加入到老业务从而得到其实际利润是必要的。对于云计算公司而言，传统软件PE估值加上云计算PS估值，云计算投入和产出的错配，巨大的研发投入都决定了PE估值不合适。
海外云计算龙头公司的估值大约是8-10倍PS，中国云计算相当于美国5-10年前的水平，可以享受更高的估值水平。传统软件龙头净利率30%左右，云计算降低渠道成本利润率应当更高，预计云计算龙头进入稳定期后净利率在30%以上。如果按照稳态时25倍PE，35%净利率做假设，对应约8.75倍PS，与海外云计算龙头PS估值水平相当。以用友为例，根据我们的盈利预测模型，目前股价对应18年云计算部分约15倍PS，估值基本合理，但是19年偏低。整体而言，A股云计算公司18年估值基本合理，19年估值偏低，有估值切换空间，而且随着云计算转型的成功概率明显提高，估值也有望从分部到全口径PS估值法演进，对应的市值潜力更大。
5. 要趋势不要博弈，不要让风险偏好错过了to B的黄金十年
科技产业最大的机会来自产业趋势的拐点，站在当前时点，云计算、医疗信息化和自主可控产业仍然趋势向上。云计算渗透率仍在加速提升、空间足够大同时竞争格局稳定，即使是在经济下行和人力成本提升背景下，云计算取代人工降低成本的价值更越发凸显；医疗信息化政策红利明显订单增速加快，同时BAT入局加快了互联网医疗创新落地进程；自主可控在贸易战背景下国家支持力度有望不断加大。
与成长相比，估值仍有提升空间。云计算重点看好用友网络、浪潮信息、长亮科技、金蝶国际、广联达、恒华科技、航天信息、宝信软件、汉得信息等；医疗信息化重点看好卫宁健康、东华软件、思创医惠等；自主可控重点看好浪潮信息、美亚柏科、中科曙光、太极股份、中国长城等。另外，自下而上，成长和估值比较匹配的二线龙头也值得重点关注，重点推荐包括：新北洋、上海钢联、捷顺科技、东方国信、易华录等。
美股已经经历了两轮科技股牛市，上一轮是互联网，这一轮是云计算，都持续长达十年，而且这一轮的云计算牛市还没有结束。在A股，从来没有一个行业能够持续牛超过3年，这次能不能打破魔咒，让我们拭目以待，看看产业趋势的力量吧。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告茫然弟。
证券研究报告：《计算机-行业投资策略：不要让风险偏好错过了TO B的黄金十年》
对外发布时间：2018年9月16日（注：报告审核流程结束时间）
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：沈海兵 SAC 执业证书编号： S1110517030001